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元股证券:ygzq.hk用户一年暴涨 70 倍，硅基流动为何仍在"烧钱换规模"？
作者 | 詹方歌
编辑 | 邢昀
又一家 AI 基础设施公司走到了资本市场门前。
近日，北京硅基流动科技股份有限公司（下称"硅基流动"）向港交所递交上市申请。这家公司成立不到三年时间，且还未盈利，甚至毛利率为负的情况下走向公开市场。
此轮 AI 热潮中，外界更熟悉的是大模型公司、云厂商和芯片企业，而硅基流动所处的位置更靠近中间层，它将自己定位为"开放及独立的词元供应平台"，连接算力、模型与开发者。
硅基流动的融资节奏极快，两年半内估值从 2.8 亿元涨至 77.4 亿元，阿里巴巴、华为、360、商汤等产业资本先后入局；但同一时期，公司收入虽然增长迅猛，毛利率却从 83.3% 一路滑向 -24.0%，累计亏损已超过 4 亿元。
目前硅基流动市场份额占比为 1.5%，在巨头已经掌握算力、云服务和客户入口的背景下，一家独立的 AI 基础设施公司，究竟能否凭借效率、生态和中立性找到自己的位置？
配资之家门户1、迅速融资、迅速上市
硅基流动这次上市，走的是港交所 18C 章。
这是专门给"还没赚钱但技术够硬"的科技公司开的绿色通道。招股书也不藏着掖着，直接摊牌：公司还在亏钱。
2023 年（8 月 29 日至 12 月 31 日）、2024 年及 2025 年，公司期内亏损分别为 1222.3 万元、8191.5 万元和 3.45 亿元。招股书坦白，随着公司商业规模的拓展，绝对研发开支及近期净亏损将会持续。
硅基流动成立于 2023 年 8 月，至今还不到三年，但发展和融资节奏都相当快。
成立当年公司就完成天使轮，投资人包括创新工场、耀途资本、奇绩创坛、王慧文，这些投资机构或个人的共同点是敢于在早期押注底层技术。
现年 45 岁的硅基流动创始人袁进辉，是清华的博士，他和王慧文也是老相识。
2017 年，袁进辉从微软辞职后创业，成立北京一流科技有限公司（OneFlow），聚焦算法研发效率和硬件利用率的提升。
2023 年 4 月，王慧文创办的"光年之外"以换股的方式收购一流科技，袁进辉由此成为光年之外的联合创始人之一。2023 年 6 月，王慧文因健康原因离岗，光年之外随后被美团收购。袁进辉离开后再次创业硅基流动。
可以说，王慧文对硅基流动的投资，是他对同一位技术伙伴的第二次下注。
要知道，硅基流动在 2023 年收入仅有 6000 元，这些早期投资人看中的是袁进辉团队和技术信念。
随后的六轮融资中，硅基流动吸引了包括华为旗下的哈勃科技、壁仞科技、智谱、美团系、阿里、商汤科技在内的诸多投资人，估值也从天使轮之后的 2.8 亿元飙升至 B+ 轮后的 77.4 亿元，过程仅两年半。
能让这么多巨头真金白银投进来，硅基流动到底在做什么？
招股书中，公司将自己定位为"一个开放及独立的词元供应平台，基于不同性价比的算力资源及模型提供词元供应"，做的是全球 AI 价值链中关键的基础设施。
做一个通俗的比喻：把芯片看作厨房里的灶台、烤箱等硬件，它决定了这个厨房理论上能够有多大的产能；将 AI 大模型比作大厨，给他食材，就能够做出一道道成品菜。那么硅基流动所做的推理引擎 + 算力编排，则可以看作后厨里备菜、传菜、多个灶台之间的协同调度工作。
它决定了在同一个大厨、同一套设备的情况下，单位时间内能够稳定产出多少道菜、第一道菜多快端上桌，以及食材和火力有没有被浪费。
实际上，硅基流动背后的投资人也并非单纯的财务投资，都与产业本身关联很深。
比如华为，不仅仅是硅基流动天使 + 轮就进入的股东，更是公司的供应商和客户。
招股书信息显示，硅基流动的客户 I（亦为供应商 J）为其 2025 年的第二大客户，公司向其提供 AI 模型芯片适配服务，销售收入 710 万，占公司 2025 年总收入的 12.8%。
同样，这家公司也是 2025 年硅基流动的第五大供应商，主要透过集团内不同实体向硅基流动提供算力资源，招股书显示，硅基流动当年从这家供应商的采购额 1260 万元。
招股书关联交易部分中则透露，客户 I 应该指华为，而供应商 J 指的应该是华为昇腾。
2、用户暴涨 70 倍，账面却越亏越狠
如果说用户增长是硅基流动的面子，那财务报表中能看到更多里子。
来看一组数字：2024 年底到 2025 年底，平台注册用户从 12.7 万冲到 919.7 万，涨了整整超 70 倍。收入更是坐了火箭：2023 年（成立当年）才 6000 块，2024 年 730 万，2025 年直接跳到 5530 万，营收同比涨幅达到 122333.3% 和 653.2%。
但公司的毛利率则从 83.3% 下滑至 39.4%，到了 2025 年干脆转负，变成了 -24%。每做一单生意，不仅没赚钱，还要倒贴。经调整净亏损也从 1220 万、5400 万，扩大到 1.87 亿。简单说就是：用户越多，收入越高，亏得也越狠。
显然，这是一个"烧钱换规模"的商业化早期样本。
而硅基流动的钱主要烧向了两个黑洞：算力建设和营销。
为了保证快速扩张的用户群体"有算力可用、服务不掉链子"，公司需要大量租赁算力资源，销售成本中的算力资源成本在 2025 年达到 5962.7 万元。
为了拓客，硅基流动的营销开支其实比算力成本投入还要大。
2025 年，其营销开支 8370 万元，其中 64.7%（5421.3 万元）花在了免费发放词元代金券上。这本质上是用补贴换用户。
招股书显示，硅基流动的业务有两种模式：公有云和本地部署。
公有云模式下，硅基流动向华为昇腾等供应商采购算力，然后用这套运营系统加工，再卖给客户。公有云服务又包括无服务器词元服务和专属实例，前者面向通用模型调用需求，类似大堂里的散座拼桌；后者则服务于对性能、稳定性和资源隔离有更高要求的客户，类似于包间。
从两广地区限定上映，到全国观众都在翘首盼望。
主角的团的关系更是乱成一锅粥，婚姻名存实亡、出轨公开暧昧、单相思变"备胎"，如此炸裂的情节，打响了 2026 年都市剧"反恋爱脑"的第一枪。
本地部署模式下，客户自有算力，硅基流动只提供这套高效的运营系统，赚的是软件许可费、专业实施费，以及维护服务费等。
其中，需要自己建算力的公有云是亏钱业务。2024 年，其毛损率 271.6%，2025 年收窄到 119.0%。上述提及的免费词元代金券也都是用在这块业务上。
而本地部署业务则相当赚钱，2024、2025 两年，毛利率始终稳定在 82.5% — 92.4% 之间。公司在招股书中直言，这块高利润业务是稳定的经营现金流来源，使得公司即使大量投资于公有云扩张，也能确保整体现金生成能力。
表面上看，公有云在烧钱、本地部署在赚钱，像是两条各自为战的业务线；但招股书交代了这背后的逻辑。公司希望客户先在公有云上低成本试用，在规模做大或对数据存放位置、安全性的要求变高后，再升级成专属实例或本地部署。
也就是说，公有云的负毛利率，买的不只是当下的用户数字，更是买一种可能性，将用户持续导入本地部署这个高利润业务的可能性。
听起来可以形成闭环，但现实更复杂。
从现在的数据来看，本地部署的新用户并没有增加，反而从 2024 年的 28 名减少 2025 年的 20 名。本地部署业务的收入增长，主要是靠对老客户的深挖实现的。
另外，不赚钱的公有云业务收入增长反而更快，在收入中的占比越来越高。硅基流动成立以来的三个报告期内，高利润本地部署业务的占比从 100% 下降至 85.4%，在 2025 年又被稀释到 47.1%。公有云服务的收入则在两年半间从 0 增长至 2926.1 万元，增速极快。
而且，为了收入的增长，这样的情况还将持续。
硅基流动在招股书中承诺，在 2026 年底满足港交所对"已商业化公司"的要求，而港交所对"已商业化公司"的认定标准很明确，最近一个经审计财政年度的收益必须达到 2.5 亿港元（约合人民币 2.3 亿元）。这意味着 2026 年收入需要做到 2025 年的四倍多。
而这个增长，很大一部分或将靠本身在亏钱的业务去填。
3、与巨头博弈，胜算几何？
从行业角度看，硅基流动的" token 工厂"和市面常见的" token 中转站"有些类似：二者都在做模型聚合，把多个模型公司的能力汇总到一个平台统一对外提供，客户无需分别对接 DeepSeek、智谱、Kimi 等各家 API，一站式搞定。
但两者根本不是一回事。
招股书表示，硅基流动"专有的推理引擎可将推理延迟降低最高达 70% "，这意味着模型能更快答出问题；"将吞吐量提升三至五倍"，意味着同一颗芯片在同样时间里，能处理和产出的词元总量提升三到五倍，产能大幅提升；"动态量化技术可将推理计算需求降低 60% 至 80% "，意味着它能主动降低模型内部数值运算精度，把计算需求砍掉六到八成，回答质量却基本不受影响。
相当于同样的大厨在这个厨房里，出菜更快、更多，还更省燃气。
而中转站不掌握底层算力和模型部署权，只转发请求，不接触芯片、不运行模型，只是 token 的搬运工。二者几乎不存在同一层面的竞争。
那么，硅基流动现阶段在行业中的竞争者是谁？
公司在招股书中表示，2025 年，按词元年吞吐量计，硅基流动为中国第四大词元供应平台，占有 1.5% 的市场份额。按照公开资料推断，前三名分别是字节跳动的火山引擎、阿里云和百度智能云，三者占比分别为 42.7%、32.5% 和 11.8%，合计占去了整个市场 87% 的份额。
三者无一例外，都是背靠巨头，把 AI 模型服务打包进自家云基础设施里。Token 供应业务哪怕不赚钱也不影响生死，它们可以凭借主业"现金牛"带来的利润大幅降价争抢客户，而硅基流动暂时没有这样兜底的资本。
不过，从长期业务模式来看，硅基流动在招股书中一再强调的"独立中立"很有意义。作为独立生态平台，它不像这些巨头一样"做模型又做应用"。如果一家 AI 应用公司把自己的能力挂在巨头身上，巨头很可能会在未来的某天变成它的竞争对手，但硅基流动没有这些业务，这份"结构性中立"是任何一家在产业链上还有其他生意的巨头都给不出的。
另外，模型公司做"中立"这件事，有天然的动力缺失：硅基流动支持的 170 多个模型里 DeepSeek、GLM、Kimi、Qwen 等等都来自不同公司。一家模型公司为什么要投入工程资源，去优化竞争对手模型的推理效率？
所以硅基流动的商业逻辑本身是通的，问题就卡在时间上。
结构性中立的价值是真实的、长期的配资服务，巨头可以亏钱打三年，但硅基流动能不能撑到盈亏平衡那天？这或许才是它迅速融资、迅速递表、期望迅速登上资本市场的原因。
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